Замещающие облигации — один из немногих инструментов, которые дают розничному инвестору в России доступ к валютной доходности внутри российской инфраструктуры. Без иностранных счетов, без рисков расчётной цепочки через Euroclear. Всё оседает на стандартном брокерском счёте.
Интерес к ним вырос заметно: на фоне притока розничных денег в облигации, который ЦБ фиксировал в начале 2026 года, замещающие выпуски занимают отдельную нишу — валютная защита внутри периметра. Но у этого инструмента есть механика, которую нужно понять прежде, чем смотреть на цифру доходности на сайте эмитента. Иначе будешь сравнивать несравнимое.
В этой статье разберём: как устроены выплаты, почему рублёвая доходность зависит сразу от двух переменных, как считать YTM в рублях вручную и где стандартный калькулятор тебя обманывает.
Что такое замещающие облигации и как устроена выплата
Замещающие облигации — это рублёвые инструменты, выпущенные российскими эмитентами взамен своих евробондов, которые «зависли» из-за санкций и инфраструктурных ограничений. Суть замещения: держатель еврооблигации обменивает её на новый выпуск, торгующийся на Мосбирже.
Ключевая механика, которую важно зафиксировать:
- Номинал выражен в иностранной валюте (USD, EUR, CNY) — но бумага торгуется и учитывается в рублях.
- Купоны и погашение выплачиваются в рублях по официальному курсу ЦБ на дату выплаты.
Это не конвертация в момент покупки. Каждый купон пересчитывается по курсу именно в дату его выплаты. Если ты купил бумагу в январе, а купон приходит в июле — конвертируется по курсу июля, который ты сейчас не знаешь.
Из этого следует главное: реальная рублёвая доходность замещающей облигации — это функция двух переменных: купонной ставки (она фиксирована) и курса рубля к валюте номинала (он не фиксирован).
Почему стандартный калькулятор YTM не подходит
Большинство калькуляторов доходности облигаций — в том числе встроенных у брокеров — считают YTM в предположении, что все будущие денежные потоки известны. Для рублёвой облигации с фиксированным купоном это справедливо.
Для замещающей облигации — нет.
Когда брокерское приложение показывает, например, «доходность 6,5% годовых» по замещайке — это, как правило, YTM в валюте номинала (USD, EUR или CNY). Цифра считается так, как будто выплаты приходят в долларах. Но ты получаешь рубли.
Если курс рубля к доллару за срок жизни бумаги ослабнет — реальная рублёвая доходность окажется выше, чем 6,5%. Если укрепится — ниже. При резком укреплении рубля рублёвая YTM может оказаться заметно меньше, чем показывает стандартный калькулятор.
Это не недостаток инструмента — это его природа. Просто нужно считать правильно.
Стандартный калькулятор доходности облигации (YTM) подходит для рублёвых бумаг с фиксированными денежными потоками. Для замещающих его нужно использовать с оговоркой: полученная цифра — это доходность в валюте номинала при текущем курсе, а не прогноз рублёвого результата.
Как считать рублёвую YTM для замещающей облигации
Точный расчёт требует предположения о будущих курсах. Раз будущее неизвестно, на практике используют один из двух подходов:
Подход 1 — «курс заморожен»: считаем, что все будущие выплаты происходят по текущему курсу ЦБ. Это даёт «статическую» рублёвую YTM — полезна как точка отсчёта и для сравнения бумаг между собой.
Подход 2 — сценарный анализ: считаем YTM при нескольких вариантах курса (например, ±10%, ±20% от текущего) и смотрим, как меняется результат. Это показывает чувствительность позиции к курсовому движению.
Ниже — числовой пример для первого подхода (статический), потому что именно он нужен для базового понимания и сравнения бумаг.
Числовой пример: считаем рублёвую YTM вручную
Параметры условной бумаги:
- Валюта номинала: USD
- Номинал: $1 000
- Купонная ставка: 6% годовых (купон $60 в год, выплата раз в год для простоты)
- Срок до погашения: 3 года
- Цена покупки: 95% от номинала = $950
- Текущий курс ЦБ: 90 ₽/$ (берём как фиксированный для расчёта)
Переводим все потоки в рубли по текущему курсу:
- Цена покупки: 950 × 90 = 85 500 ₽
- Купон год 1: 60 × 90 = 5 400 ₽
- Купон год 2: 60 × 90 = 5 400 ₽
- Купон год 3 + погашение: (60 + 1 000) × 90 = 95 400 ₽
Считаем рублёвую YTM по упрощённой формуле:
YTM ≈ (купон + (номинал − цена) / лет) / ((номинал + цена) / 2)
Подставляем рублёвые значения:
YTM ≈ (5 400 + (90 000 − 85 500) / 3) / ((90 000 + 85 500) / 2)
= (5 400 + 1 500) / 87 750
= 6 900 / 87 750
≈ 7,9% годовых
Это рублёвая YTM при предположении, что курс остаётся 90 ₽/$. В валюте та же бумага даёт примерно:
YTM_usd ≈ (60 + (1 000 − 950) / 3) / ((1 000 + 950) / 2)
= (60 + 16,7) / 975
= 76,7 / 975
≈ 7,9% годовых
Цифры совпадают — и это логично: если курс не меняется, пересчёт в рубли не меняет доходность. Разница появляется, когда курс двигается.
Как курс меняет результат: два сценария
Рассмотрим ту же бумагу, но теперь допустим, что курс меняется.
Сценарий А — рубль ослабляется до 100 ₽/$:
- Купоны (три года): 60 × 100 = 6 000 ₽ каждый
- Погашение: 1 000 × 100 = 100 000 ₽
- Цена покупки была зафиксирована: 85 500 ₽
YTM ≈ (6 000 + (100 000 − 85 500) / 3) / ((100 000 + 85 500) / 2)
= (6 000 + 4 833) / 92 750
= 10 833 / 92 750
≈ 11,7% годовых
Сценарий Б — рубль укрепляется до 75 ₽/$:
- Купоны: 60 × 75 = 4 500 ₽ каждый
- Погашение: 1 000 × 75 = 75 000 ₽
- Цена покупки: 85 500 ₽
YTM ≈ (4 500 + (75 000 − 85 500) / 3) / ((75 000 + 85 500) / 2)
= (4 500 − 3 500) / 80 250
= 1 000 / 80 250
≈ 1,2% годовых
Итого:
| Сценарий | Курс ₽/$ | Рублёвая YTM |
|---|---|---|
| Базовый (курс 90) | 90 | ~7,9% |
| Ослабление рубля | 100 | ~11,7% |
| Укрепление рубля | 75 | ~1,2% |
Разброс — от 1,2% до 11,7% при одной и той же бумаге. Именно поэтому «доходность 7,9% по замещайке» — это не результат, а одна из точек в диапазоне возможных исходов. Кредитный анализ эмитента здесь тоже важен — подробнее об этом в разборе кредитного риска и рейтингов облигаций.
Что ещё влияет на реальный результат
Помимо курса, есть несколько нюансов, которые меняют итоговую цифру:
1. Частота выплат купона. Большинство замещающих облигаций платят купон раз в полгода или раз в квартал. В примере выше для простоты взяли годовой купон. При реальном расчёте важно учитывать даты — каждая выплата конвертируется по своему курсу ЦБ.
2. НКД при покупке. Если покупаешь бумагу между купонными датами, платишь накопленный купонный доход продавцу. НКД тоже пересчитывается по курсу на дату сделки. Это влияет на реальную цену входа в рублях.
3. НДФЛ с купонов и разницы курсов. Налог удерживается с рублёвого купона. Курсовая разница между ценой покупки и ценой продажи/погашения также облагается налогом. Это отдельная тема, но при сравнении замещайки с рублёвым депозитом или ОФЗ её нужно учитывать.
4. Ликвидность. Спреды в стакане у части замещающих выпусков шире, чем у ОФЗ. При коротком горизонте это влияет на реальный результат — входишь и выходишь по разным ценам.
Подробный разбор видов доходности и логики YTM — в статье «Доходность облигации: YTM, текущая и купонная — в чём разница».
Как читать позицию по замещайкам в своём портфеле
Проблема с самостоятельным учётом замещающих облигаций — ты видишь позицию в рублях, но не всегда понимаешь, какой курс заложен в эту цену, и как выглядит твоя реальная кривая доходности с учётом уже полученных купонов.
Если сделки по замещайкам подтягиваются из брокера автоматически, купоны нормализуются в рублях по курсу на дату выплаты — появляется возможность видеть реальную рублёвую историю: сколько ты фактически получил, по какому курсу конвертировался каждый купон, как выглядит equity curve позиции в единой валюте. Это принципиально другое понимание, чем «висит бумага с доходностью X% на сайте эмитента».
В Quantra сделки из Т-Инвестиций, БКС и Финама синхронизируются с брокером по read-only токену — физически выставить ордер невозможно, только чтение. Купоны по замещающим облигациям нормализуются в рублях: видишь реальную кривую доходности своей позиции, а не валютную цифру в проспекте. Там же работает облигационная аналитика по своим бумагам — YTM, дюрация, спред к ОФЗ по твоему конкретному портфелю, а не по среднему выпуску.
Коротко: что держать в голове по замещающим облигациям
- Номинал и ставка — в валюте (USD/EUR/CNY), выплаты — в рублях по курсу ЦБ на дату купона.
- Реальная рублёвая доходность зависит от двух переменных: купонной ставки и курса. Зафиксирована только первая.
- Стандартный калькулятор считает YTM в валюте номинала. Для рублёвого результата нужно перевести все потоки в рубли по предполагаемому курсу.
- «Статическая» рублёвая YTM (при текущем курсе) полезна для сравнения бумаг между собой, но не является прогнозом итогового результата.
- Чувствительность позиции к курсу — важная часть анализа. Посчитай сценарии при ±15–20% от текущего курса.
- НКД, частота купонов и налог на курсовую разницу влияют на реальный результат и нередко упускаются при беглой оценке.
- Кредитное качество эмитента не исчезает из-за валютной упаковки — это те же корпоративные риски, что и у рублёвых бондов того же эмитента.
Общую карту рынка облигаций для трейдера — виды, механику, сравнение с ОФЗ — можно посмотреть в полном гиде по облигациям.
Материал носит образовательный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.